[한화솔루션] AMPC 효과를 얼마나 반영할까(Feat. 메이트에셋)
● 투자포인트 및 결론
▶️ 모든 조건이 동일하다는 가정하에, First Solar의 EV 급등 로직을 한화솔루션에 적용하면 EV는 일시에 20% 상향될 수 있습니다. 다만, 두 회사 간 직접 비교 시 2023-24년 보조금 규모의 차이와 박막형/실리콘 태양전지의 탈중국 공급망 구축 가능여부, 재무구조 차이는 감안할 필요가 있습니다.
▶️ First Solar EV 30% 급증. AMPC의 현재가치를 70% 반영한 결과
– 2023년 Tax Credit 웨이퍼-셀-모듈 통합 AMPC 16 Cent/W 가정. 실리콘 기반 태양광 모듈 AMPC 7 Cent/W와 대비
– First Solar의 향후 10년 간 AMPC의 PV는 9조원. 최근 EV 상승분 6조원. 시장은 AMPC의 PV 약 70%를 EV에 반영한 셈
▶️ 한화솔루션 AMPC의 PV를 EV에 일시 반영한다면
– 한화솔루션 AMPC의 PV는 총 4조원. First Solar와 동일하게 70% 반영 시 약 3조원을 기업가치에 반영 가능
– 이는 다른 모든 조건이 동일하다는 가정 하에서, 한화솔루션 현재 EV 14조원이 일시에 20% 상향되는 효과
● 주요이슈 및 객관적 사실
▶️ 태양광 산업의 AMPC 효과 반영에 대한 고민
– 배터리는 미국의 중국 제품에 대한 의존도가 낮고, 산업 개화 초반이라 IRA를 기반으로 중국을 배제한 강력한 공급망 구축 가능
– 실리콘 기반 태양광은 지난 10~20년에 걸쳐 이미 확고하게 중국 중심의 공급망이 구축된 상태. 미국에는 사실 상 폴리실리콘/웨이퍼/셀 제조업체가 없으며, 모듈도 여전히 공급 부족. IRA 시행 이후 목격된 중국 JA Solar, Longi 등의 미국 신설 모듈/패널 건설 소식도 중국을 배제한 공급망 구축의 어려움을 반증. 유럽도 사실 상 마찬가지
– 강력한 탈중국 밸류체인 구축 가능 여부에 따라 AMPC를 얼마나 기업가치에 반영할 것인지가 결정될 것. 이러한 관점에서 배터리와 태양광 산업의 AMPC를 고민할 필요
주가전망 및 Valuation
■ GI-301의 확실한 임상 결과, GI-101의 단독/병용 효과 대비 공모가 저평가 판단
– GI-301도 이미 졸레어 대비 IgE 감소율을 통해 알레르기에서 유효성이 확보된 상태이기 때문에 유한양행에서 제3자 기술이전 기대감 또한 높으며, 일본지역 기술이전도 연내 기대 중
– GI-101은 글로벌 빅파마 BMS, 사노피, 로슈 등이 굉장히 큰 규모의 기술이전 또는 합병을 통해 IL-2 제제 파이프라인을 보유했으며, 모두 이렇다 할 임상 결과는 내놓지 못하고 있는 상황이기 때문에 동사의 GI-101가 경쟁력 높아 대규모 기술이전 기대감 또한 높음
– 상장 첫 날 유통 물량이 전체 주식의 60%인 약 13,188,255주로 단기적 출회에 따른 변동성은 있을 수 있으나 현 공모가 13,000원은 기술이전 또는 임상 결과 대비 저평가 판단
▶️ 거래정지 기간, Peer과 주가 Gap -45%p 발생
– 한화솔루션 주가는 거래정지에 따른 기관 매도로 2주간 -10% 하락
– First Solar 주가는 IRA에 따른 Guidance 언급으로 +35% 상승
– 12개월 수익률 차이도: 한화 (+18%, 8조원) vs First Solar (+183%, 30조원)
▶️ IRA(AMPC) 효과 (7.8조원)가 배터리 대비 우수하다는 생각
– IRA를 이유로 고객사 압박 적음: 1) 수입이 많아 수입가가 판가 결정, 2) B2C에 가까워
– JV 없어, 수익을 모두 온전히 인식 가능
▶️ 분할전 1Q OP 2,436억원 (+34% QoQ, +54% YoY)
▶️ 분할후 1Q OP 2,336억원 => IRA OP 적용시 2,671억원
▶️ 2023년 OP 1.0조원(+8.2% YoY) 추정 => IRA OP 적용시 1.2조원(+27.8% YoY)
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